作者：中债资信家电行业研究团队
一、行业需求
（一）?需求的影响因素
长期来看，家电行业需求主要受国民生活水平、消费结构升级以及国际消费需求三个因素的驱动，呈现一定的周期性特征。从国民生活水平的角度来看，国内经济发展，城镇居民可支配收入和农村居民人均纯收入逐步提高，购买力不断增强，与国内家电消费量的增长表现出较高的一致性，家电消费由可选消费品向必需消费品过渡，促进主要家电品类的普及程度和户均保有量提升，国民生活水平的提高对行业需求的影响往往是顺周期的。从国际消费需求角度看，家电行业整体对外依存度较高，国外经济的衰退必然导致国外消费者大幅缩减对家电等可选消费品的购买支出，行业出口继而受到重创，因此国际消费需求对行业需求构成重要影响，但国际消费需求受出口国经济环境变化、人民币汇率波动、主要出口国贸易政策变化等多重因素影响，一定程度上存在逆国内经济周期的可能性。
从中短期来看，一方面，家电行业下游需求主要受∴房地产行业的影响较大，其中房屋销售面积增速、新开工面积增速和房地产开发投资完成ζ额增速是反应家电行业景气度的有效指标，特别是商品房住宅销售面积增速大约领先白电内销增速2~3个季度，同时也是黑电销售的重要先行指标；另一方面，由于家电产品多采用层层经销的方式进行销售，行业的渠道库存水平变化也会导致行业边际供求状态的阶段性波动；最后，对于黑电及上游液晶面板行业而言，技术革新或体育赛事等事件亦会导致行业需求的周期波动。
（二）需求结构分析及测算方法
按照大类来看，家电行业需求可分为内需和外需，其中，内需方面又可分为新置需求和更新需求，外需方面则主要来自发达国家和新兴经济体。由于小家电包含的品类比较杂，定量测算难度较大，本文所指需求测算主要针对白电和黑电，行业整体需求测算公式如下：
行业需求=（新置需求*（1-更新需求占比）+更新需求*更新需求占比）*国内需求占比+国外需求*国外需求占比
整体而言，主要家电产品近年来国内外需求比重相对稳定，但在行业的不同发展阶段，需求的主要拉动因素也有所差异。
1、国内市场需求
历史来看，新置需求主要来源于农村和部分城镇，但由于主要家电市场已逐步进入成熟期，随着城市化率的进一步提高，城镇家电消↙费由可选消费品向必须消费品过渡，城市新置需求有望平稳增长。具体来看，白电和黑电的新置需求均受新增家庭户数及房地产销售情况的影响，尤其是白电行业与房地产住宅市场短期景气度密切相关。2016年，我国婚姻登记增速延续2014年以来的负增长趋势，虽然下降幅度有所收敛，但家庭户数增长速度依旧缓慢；2017年1~8月全国房地产开发投资同比增长7.90%；销售面积同比增长12.70%，增速呈「逐步回落趋势。由于房屋销售对家电产品需求影响有一定滞后效应，考虑到2016年房屋销售面积高达22.50%的增速以及2017年上半年较高的增速，预计2017年房地产行业对家电行业新置需求仍有一定提振作用。
更新需求主要来源于城镇，家电产品的更新需求一方面与历史销量以及产品的使用寿命相关，另一方面，产品技术革新带来的升级换代会在一定程度上缩短产品的更新周期。通常认为，白电的更新周期为8~10年，黑电的正常使用寿命为10余年，但黑电行业技术革新的速度快于白电行业，更新周期大约为7~8年。整体来看，更新需求的主导因素更偏向产品的使用寿命，而智能、节能环保等技术升级将对行业更新需求产生辅助影响。特别是在互联网电视的冲击下，黑电的技术革新速度将加快，预计电视更新周期将进一步缩短。
小家电方面，由于小家电的属性更多偏向于改善生活品质而非“必需品”，因此小家电的消费通常随国民收入的增长而逐步增加。目前我国小家电的户均保有量仍较低，除厨房小家电（如电饭锅、电磁炉、电压力锅等）外，其他类别小家电渗透率仍然处于很低的水平，城市居民的小家电保有量大约在每户10件左右，农村保有量大∞约在每户5件左右，相较于发达国家每户约22件的保有量仍有一定差距。国务院于2015年11月23日发布了《关于积极发挥消费引领作用加快培育形成新供给新动力的指导意见》，强调“消费升级”倒逼产业结构优化，小家电产品作为新消费环境下的主力军将承担着消费升级的重要责任。
2、国外市场需求
中国家电制造业是全球家电制造业的重心，家电出口销量在总销量中比重较高。根据产业在线各家电品类的销量数据，近年我国电视机出口占比稳定维持在60%左右；家用空调出口占比约为40%，且2016年有所提升；冰箱和洗衣机出◆口占比约为30%，其中洗衣机较稳定，冰箱占比有提升趋势。基于国外宏观经济波动和汇率、出口政策变动等因素，国外市场需求对中国家电行业存在较大影响。整体来看，国外需求的影响因素主要为出口国的经济景气度、贸易政策、人民币汇率等。
中国家※电产品的出口区域广泛，以美国、欧盟等发达经济体和亚太等新兴经济体为主，近年中国向上述地区的家电出口量占总出口量比重超过50%。家用电器的海外需求在发达国家和新兴市场的趋势较为不同，在美国、欧盟等发达国家，家用电器消费更具备日用消费品特征，产品更新换代较为稳定，而在新兴市场，包括东盟、南亚、拉美、东欧等在内的新兴经济体对家电需求稳步上升，目前已经成为全球家电市场需求增长的重要来源。
综上所述，受益于2016年及2017年初我国房地产行业的较高景气度，2017年家电卐行业国内需求将有一定支撑，而国外经济的复苏也对家电行业出口有较有利的影响，整体看家电行业短期内的需求向好。
二、家电行业供给
白电方面，在经历前期产能大幅扩张后，目前冰箱、家用空调、冰箱压缩机、家用空调压缩机的生产能力均超过或接近亿台，整体白电行业产能过剩问∑ 题凸显。本质上，白电行业的问题在于有效产能不足，一方面庞大的产能没有对接消费需求成为无效产能，另一方面消费端日益升级的需求却没有得到很好的满足，产能与需求错位。白电行业近年行业投资主要集中在智能化转型和跨行业发展方向，例如，2016年海尔收购GE家电，在智能家居方面正试图建立海尔系生态圈；美的收购机器人公司库卡和日本东芝白电业务，并将于2017年上线智能生活服务平台；格力试图收购珠海银隆（新能源△汽车），虽然并未取得成功，但格力布局新能源汽车的意图仍未改变。
黑电方面，由于上游核心原材料和零部件（如玻璃基板和液晶面板）在我国仍处于较落后的发展阶段，相应企业的投资仍在扩张；而对于整机制造环节，由于黑电产品技术革新速度相对较快，黑电行业产能结构性过剩，即较落后的产品处于产能过剩状态，产能利用率大约70%左右，而较先进的产品则处于供给不足状态。目前黑电行业的投资方向主要集中在两个方面：一是完善产业链，以TCL为代表的黑电企业选择向上游面板等产业深化以增强产品竞争力；二是探索硬件与内容的结合，传ζ 统黑电企业或自主探索，或与乐视为代表的互联网电视企业合作，将硬件作为入口，打造全新的行业生态圈。
小家电方面，由于小家电产品种类繁多，投资门槛相对较低，行业产能较为分散且数据不易获得。整体来看，小家电产品中，厨电的部分产品相对成熟（如豆浆机、抽油烟机等），竞争激烈，行业供给较为充分，而家居小家电和个护小家电仍处于跑马圈地的阶段，且随着消费不断升级∴，产品创新层出不穷，高端小家电的供给处于相对不足的状态。
三、家电行业库存分析
受销售模式影响，经销商手中的库存对短时间内的行业供需结构有一定影响，厂商的出货量和终端需求量存在一定时滞。一个完整的库存周期包括四个阶段，即主动去库存、被动去库【存、主动补库存和被动补库存。由于家电行业特有的渠道库存对市场供需影响较大且相对滞后，对于家电生产厂商而言，根据对下游需求的判断和产品库存的状况及时调整生产决策，避免造成存货积压或短缺带来的资金占用或生产承压十分重要。
家电行业通常是淡季备货，旺季促销。以空调行业为例，行业平均库存周期大约为40个月，而每个冷年中，11月~次年1月是淡季，次年5月~8月是旺季。2015年以来空调行业需求较低迷，企业处于※主动去库存阶段；2017冷年（2016.08~2017.07）中，受房地产市场明显回暖影响，上一冷年的库存快速消化，2016年上半年处于被动去库存阶段，从8月开始则进入主动补库存阶段。基于需求转暖的预期，经销商为备货加大了补库存力度，因此2017年初以来空调产品产量和销量均持续高速增长（约30%）。据中怡康测算，截至2017年3月末行▆业总库存规模达3,643万台，较往年平均水准偏高，但由于需求端有较好支撑，经过旺季的消化后目前行业库存已达到相对合理水平。当需求的增速慢于开工扩产的增速后，滞销产品成为企业库存，企业便进入被动补库存阶段。截至2017年8月末，当月空调库存量同比增速为32.50%，预计空调市场将逐步进入补库末期。在高基数和相对弱需求的影响下，预计2018年空调行业的产销量将同比下降，企业将逐步进入被动补库存的阶段。
四、家电行业竞争格局
（一）白电和黑电行业的竞争格局
家电企业的竞争力主要取决于产业链渗透程度和技术转化能力，其中产业链渗透包括研发设计、生产制造、供应链管理、物流运输、营销管理等一系列整合能力；技术转化能力相对应的是技术固化，家电企业需要不断进行技术更新以满足消费需求。随着行业的逐步发展成熟，产业链渗透程度高，技术转化能力强的企业品牌效应将逐步凸显，成为企业竞争力的外在体现。
我国家电格局整体仍呈现“白”强“黑”弱局面。其中，洗衣机行业的市场集中度较高，第一梯队的海尔和美的合计市场份额已超过50%（美的收购小天鹅之后市场份额大幅增加，市场定位有所拓宽），其他二线企业主要是西门子、松下和三洋等德日品牌；空调行业中，第一梯队格力和美的的龙头地位凸显，二者合计市场份额也超过50%，而其他二三线企业的市场份额则较为分散，小品牌生存空间被压缩；冰箱行业市场格局分布相对比较均匀，除海尔明显领先外，其他排名前十企业的市场份额差异不超过3%，美的市场份额逐年提升，但更多占据中低端市场。黑电行业的市场格局也比较均匀，目前海信电器处于领先地位，但排名前五的企业之间市场份额差异也基本小于2%。
白电企业中，美的、海尔和海信科龙属于多品类综合发展战略，产品涉及三大白电产品中的两类及以上，特别是美的集团，其小家电产品在国内市场的占有率也处于领先地位。黑电企业中，长虹和康佳均跨子行业多元发展，涉足的白电产品主要是空调和冰箱。值得注意的是，黑电企业跨领域发展并非个例，而作为白电起家的海尔则是唯一一家涉足黑电产品的企业。究其原因，一方面是白电行业产业链更完整，且核心技术较国际先进水平差异较小，我国家电企业拥有全球制造优〓势；另一方面则因为白电行业技术革新相对较慢，产品价格弹性较黑电产品小，整体盈利稳定性较高。
对于黑电企业而言，在技术革新的历史拐点，战略的选择与投资时点的把握对企业发展有着决定性的作用。以长虹为例，长虹在1990年代是中国彩电行业当之无愧█的领跑者，但在等离子业务上的错误判断拖累了其发展。近年来乐视等互联网品牌的崛起，让“内容+硬件”形式成为行业生态的转折点，未来电视行业竞争格局的洗牌变数仍存在。整体来看，白电行业的竞争格局相对稳定，而黑电行业则仍面临着较大变动的可能性。
（二）小家电行业的竞争格局
我国小家电行业目前仍处于蓬勃发展的阶段，由于进入门槛较低，目前家电品类良莠不齐，新产品层出不穷，国内尚不存在具备强品牌力的小家电品牌，但主要品类仍有部分企业逐步脱颖而出。
五、家电产品的成本构成及转嫁能力
家电产品的零部件较多，其中液晶电视的核心零部件是显示器/屏，空调和冰箱的核心零部件是压缩机，洗衣机的零部件则相对繁杂，主要是电机电控组件和离合器等。
从更上游的原材料来看，家电产品的零部件主要是由金属和塑料构成的，主要包括钢材、铜、塑料、铝等，各原材料在空调、冰箱、洗衣机成本中的占比如图3~6。整体来看，家电产品中直接材料成本占比较大（约85%）。
为了测算原材料成本的变动对产品毛利率的影响，根据原材料成本在白电产品成本中占85%的前提假设，我们用控制变量法进行了敏感性分析。众所周知，毛利率的决定因素是价格和成本，在价格水平相同而毛利率不同的情况下，毛利率越高的产品受原材料成本波动的影响相对越小。如表5所示，以空调为例，当产品毛利率在30%的时候，若原材料总成本上涨5%，将导致毛利率下降2.98个百分点，而毛利率在25%时，若原材料总成本上涨5%则毛利率将下降3.19个百分点。以此看出，毛利率高的企业更能消化原材料上涨带来的盈利压力。
更具体地，根据表中所示的原材料成本拆分比例，我们将四种大宗原材料的价格变动对三大白电产品毛利率的影响也进行分析。从表中可以看出，在初始毛利率为30%的情况下，若四大原材料同时上涨5%，则空调、冰箱和洗衣机的毛利率将分别下降1.79、1.49和2.08个百分点，洗衣机对原材料波动的抵抗能力更弱一些。
从下图中可以看出，2016年末起，家电产品的主要原材料价格整体大幅上涨，截至2017年7月末，中塑价格指数上升至1,050，钢材价格指数上升至110，铜价为5万元/吨，铝价上升至1.6万元/吨，同比增幅均较大。在原材料此轮价格上涨周期下，家电产品制造成本上涨，价格也随之上涨，但不同企业的成本转嫁能力有所差异。根♀据我们上一篇《家电行业产业链专题研究》的分析，对于白电企业而言，零部件制造企业话语权不及整机制造企业，特别是行业地位较高的大品牌企业，因此在原材料成本上涨的情况下，白电零部件制造企业向下游整机制造厂商的成本转移能力偏弱；对于黑电企业而言，由于核心零部件制造企业较少，产业链地位较高，其成本转嫁能力相对较强。
六、代表企业财务表现
本文选取了在各细分行业具有一定市场地位，并且其财务数据可『得的9家白电企业、5家黑电企业和7家小家电企业作为行业样本进行了财务分析。从市场规模来看，由于白电和黑电行业发展相对成熟，且产线投资规模较大，而小家电尚处于蓬勃发展时期，因此白电和黑电企业市场规模明显大于小家电企业，资产总额和营业收入均在千亿级以上的企业以白电企业为主，小家电企业则基本在100亿元的资产规模以内。
从盈利能力来看，处于发展上升期的小家电行业整体毛利率较高，样本企业中位数为32.70%，而已处于成熟期的黑电行业毛利率则较低，样本企业中位数为16.58%。在千亿以上资产量级的企业中，格力、美的和海尔得益于良好的品牌效应龙头地位稳固，盈利表现较好，毛利率均在30%左右，而TCL集团由于业务板块较多元，部分业务盈利能力较差，拖累了集团整体的盈利表现。在100~1000亿元的中等资产量级的企业中，创维数码和海信电器均表现优异，近年来虽毛利率小幅略降但盈利规模稳定增长；长虹电器受补贴退回等事件影响盈利波动幅度较大，稳定性较差；奥克斯受益于近年来电商渠道的拓展而发展较快，利润规模呈波动上升趋势；海信科龙近年来营业利润波动较大但整体为正，相对健康；康佳集团近年来盈利表现较差，营业利润连续5年亏损，利润总额整体规模较小且对以政府补助为主的营业外收入依赖较大。值得注意的是，具有一定市场地位的小家电企业资产运转效率很高，其以较小的资产规模撬动了较大的利润规模，如苏泊尔和老板电器，虽然资产规模仅有60~70亿元左右，但其利润总额能够与资产规模在200亿以上的奥克斯和长虹电器相媲美，达到14亿元左右。
从财务杠杆来看，由于白电和黑电行业的产线投资规模较大，对资金的需求量较高，其财务杠杆也相对较高，样本企业的资产负债率中位数分别为66.54%和64.35%，小家电行业产线投资相对较小，财务杠杆整体较低，样本企业的资产负债率中位数为41.59%。
整体来看，白电和黑电行业处于发展成熟期，且产线投资规模较大，市场规模明显大于小家电企业，财务杠杆也高于小家电行业；同时，大家电的市场竞争较为充分，盈利能力不及处于高速发展期的小家电行业。此外，不论是大＠ 家电还是小家电，随着行业发展的逐步成熟，品牌效应将越发凸显，成为影响企业竞争力的重要因素。
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