债市启明系列20180829
中信证券明明研究团队
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正文
2018年1-7月土地流拍137宗，接近2017年全年流拍宗数，从流拍地块总规划建筑面积来看，今年前7月已达1663万平方米，超过2017年全年流拍地块总规划建筑面积1422万平方米约20%，流拍地块数量齐升是房地产调控的初步奏效，还是外部压力下房地产企业的被动谨慎，又会否成为房地产投资的拐点，房地产税在其中又扮演了什么角色，本文将对此进行讨论：
土地投资高增是地产投资增幅扩大的主因
1-7月固定资产投资增速下滑明显，房地产投资有所反弹。1-7月份固定资产投资同比增长5.5%，比前值6.0%回落0.5个百分点，继续创造2000年以来的新低记录。而从细分项来看，1-7月份全国房地产开发投资同比增长10.2%，增速比1-6月份提高0.5个百分点，成为固定资产投资的∮主要支撑。从房地产开发的投资端看，1-7月新开工面积累计增速为14.4%，较1-6月增加2.6个百分点，竣工面积降幅收窄，增速为-10.5%。销售端，商品房销售面积增速达到4.2%，较1-6月提高0.9个百分点；销售额增长14.4%，增速提高1.2个百分点，住宅销售额同比增长16.2%。
从投资端看，土地投资的高增以及2017年购置土地在今年转开工是房地产投资维持高增的重要原因。今年房地产投资中土地投资占比提升，贡献了房地产投资的大部分增速，分项来看，1-7月房地产建筑安装工程投资同比增速-4.10%，而包含土地投资在内的其他费用同比增速为53.76%。另外，2017年房地产开发商拿地积极，前期的待开发土地今年逐步转为建筑安装投资，从本年土地成交价款和本年购置土地面积看，2017年同比增速分别为49.40%和15.8%，二者均为2011年以来最高值，房地产正常开工使建筑安装工程投资并未断崖下滑。从销№售端看，当前销售端高增是房企提高周转率的结果，因此与传统上房地产销售对开发的领先性有所脱节，调控政策将影响房企后续开工的积极性。若融资渠道未明显改善，一方面将影响后续拿地，另一方面也将对后续开工投资产生影响，甚至造成土地资源的空置损失。
房企拿地不弱，土地流拍或因出让条件严苛
今年1-7月土地流拍数量上升，但从未流拍的土地数量来看，今年1-7月已完成2915宗土地出让，占过去两年全年平均值4500宗的64.78%，反应今年房地产商拿地的节奏和规模并不弱，也印证了前文土地投资高增的现状。但由于土地投资仅是房地产由产到销实现资金回笼的最初一环，在缺乏外部融资支持时单纯依靠土地投资来支撑房地产投资的模式是难以持续的，因此当前的加紧拿地很可能是房企为争夺头部地位和加强建立在土地储备上的融资优势而抓紧拿地。虽然当前地产商的开发资金来源结构正逐步向销售回款倾斜，但政策收紧和居民杠杆上升使该筹资方式面临上限，综合来看房地产企业的整体融资能力趋弱，且当前的土地投资存在一定的透支未来现象，可能对后续房地产开发投资形成拖累，目前的房地产投资增速难以持续。
若房地产商的拿地规模不弱，那么流拍增多可能是由于政府增加了土地供应。从流拍土地的区域分布来看，流拍呈现出趋向一二线城市的特征。今年1-7月土地流拍宗数最高的前10座城市中，除菏泽和湖州外，其余8座均为一二线城市，较2017年增加了3座，从占比看，一二线城市流拍地块共计83宗，占总流拍数的60.6%，较去年也有提升。从这些流拍地块中我们发现部分流拍地块存在一些共性，即带有较为严苛的土地出让条件。事实上，在房地产长效机制的指导方针下，各城市逐步推出了竞自持、竞配建、共有产权等土拍政策，而其中房价调控压力较大的一二线城市更早推出该类政策性地块，但由于这些附带的出让条件较为严苛，房企仍在摸索盈利前景，因此该类带有限制性政策的地块容易出现流拍的情况，导致整体流拍宗数上升。
房地产税能与限制性地块开发形成政策合力
在当前调控体系下，限购、限贷、限价、限售仍占据非市场调控的重要地位，而房价调控长效机制中房地产税是制度激励或约束的关键一环。事实上，2010年“十二五”规划即提到“研究并推进房地产税改革”；2013年十八届三中全会《中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中也提到“加快房地产税理发，并适时推进改革”；2018年上半年国民经济运行情况发布会中提到加快房推进地产税相关政策举措，近期住建部也屡屡约谈房价上涨城市，强化对地方房价的问责制度，政府对房价调控的决心也从侧面表明房地产◣税也将进入实质性推进的快车道。
房地产税在对象上保护刚需群体，在税收收入使用上与多层次供给的长效机制形成配合。目前，国内正在进行房地产税试点的城市有上海和重庆两地，从试点的内容来看，房地产税的征收方式呈现明显的保护刚需特征，如对首套房或普通住房予以免征且即便在征收上也予以一定的免征面积，一定程度上能起到引导居民配置中小户型的作用，降低投机需求在大户型房产上的扎堆。更为重要的是，从房地产税的使用方向上看，上海和重庆两地均在相关规程中明确规定房地产税收入将用于公共租赁、保障性住房的建设和维护支出。我们认为房地产税的收入可用于政策性地块上公租或保障性住房的支出，当前政策性地块流拍的重要原因正是房地产企业对其盈利前景存在担忧，因而从政策配合的角度，房地产税的使用可能对保障性住房的建设方形成一定支撑，因此房地产税的推出和使用能提升限制性地块的吸引力，推进多层次住房供给体系的建立，而这也是构建房地产调控长效机制的重要途径。
房地产税能平抑房价波动，并向上稳定房地产投资
房地产税将降低房价波动，平稳的房价与刚需群体形成良〖好互动使住房需求更加具备可预测性，最终形成稳定的房地产开发投资环境。房地产税并非字面意义上的单一税种，而是一个涵盖开发、持有和交易全过程的税收体系。参照国际国内上较为成熟的房地产税征收经验，合理的房地产税制度一定程度上可以降低房价波动。由于土地制度存在一定相似性，以香港的房地产税征收为例具体分析，香港通过对不同环节不同税种的设置并辅以特定税种灵活调节的制度安排，可以在房地产周期的不同阶段对具备调节安排的税种在税率方面进行适当调整，如在房价低迷时对刚需群体的持有税（如物业税）进行适当减免，而在房产交易过热时对交易税（如印花税、土地增值税）予以提升，降低市场对房价大幅波动的预期，减少房产投机行为，使市场主体回归刚性的消费需求，从而营造房价平稳的环境。另一方面，价格对终端需求和上游投资的传导均具有一定反作用力，具体来看，平稳的房价为刚需群体提供更为理性的决策环境，使其购房决策更加基于实际的住房需求而非投机需求，同时，刚需群体变动趋势和决策思路的可预测性也较投资需求更强，在此基础上也有益于房企对未来拿地和投资开发计划的制定和把控，即销售端的稳定性最终也将反应为投资端的稳定性。
在《宽信用的背景下，房地产投资能否回升》一文中，我们认为2018年房地产资金充足比例较其他年份逊色，银行信贷、非标融资和棚改货币化的支撑力度均有下降，信用债海内外发债趋紧的政策并未出现松绑迹象，在外部融资渠道收紧的背景下，若当前内部销售回款由于居民加杠杆乏力而边际放缓，当前依赖土地投资高增维★持的房地产投资将难以为继。在房企拿地依然积极的情况下政策性地块的加速推出才是今年流拍地块宗数明显增多的主因，进一步分析，房企出于盈利不确定性考虑是造成政策性地块遇冷的一大原因，在此背景下，我们发现当前正在试行的房地产税从设置和使用上兼具缓解政策性地块流拍现象和构建多层次供给的优势，同时将通过平抑房价波动的方式与刚需群体形成良好互动，并向上传导至房地产的投资端，综合来看，我们认为房地产投资不会回到2013年之前的增长水平，而是逐步回落至8%左右甚至更低的增速，并在后续房地产税成功推出后呈现出较为稳定的走势。
债市策略
今年房地产投资增速不弱很大程度上是由于土地投资高增，从历史来看今年房企拿地的规模和结构并不弱，因此土地流拍数量上升的背后可能是附带出让条件的政策性地块推出增多。中短期来看，当前支撑房地产投资高增的土地投资可能透支未来的土储投资，在开发资金来源面临收缩的背景下，现有土储的后续开工投资也将受到波及，因此房地产投资难以维持高增，另一方面，未来房地产税的推出有益于解决当前政策性地块流拍的困境，且有益于降低房价的波动，整体而言，房地产投资将呈现稳中趋降的走势，因此我们维持十年期国债收益率3.4%~3.6%的区间判断。
信用债点评
市场利率
8月28日，债券收益率短端、中端、长端全面上行。其中AAA中票1Y上行5BP，3Y上行2BP，5Y上行3BP；AA中票1Y上行5BP、3Y上行2BP、5Y上行3BP；AA-中票1Y上行5BP、3Y上行2BP、5Y上行3BP。
评级关注
（1）【金鸿控股：“15金鸿债”未能如期兑付】
8月28日，金鸿控股公告称，因资金周转困难，致使“15金鸿债”未能如期偿付应付利息及相关回售款项。截止8月27日，公司仍未能支付“15金鸿债”已登记回售债券的本金394,374,600元，以及应支付的债券利息40,000,000元。合计金额为434,374,600元，占公司最近一期经审计净资产的10.54%。（新闻来源：金鸿控股集团股份有限公司公告）
相关债券：15金鸿债
（2）【永泰能源：“17永泰能源CP005”未按期兑付】
8月28日，永泰能源公告称，“17永泰能源CP005”原兑付日为8月25日，加速到期日为8月1日，截至8月1日日终，未能按照约定将“17永泰能源CP005”兑付资金按时足额划至托管机构。17永泰能源CP005发行金额10亿元，期限1年，票面利率7%，应付本息金额10.65亿元，主承销商浙商银行。（新闻来源：永泰能源股份有限公司公告）
相关债券：17永泰能源CP005
（3）【国裕物流：公司及下属子公司银行贷款逾期及欠息共计11.18亿元】
8月28日，武汉国裕物流产业集团有限公司公告称，截至目前公司及下属子公司银行贷款逾期及欠息共计11.18亿元。（新闻来源：武汉国裕物流产业集团有限公司公告）
相关债券：15国裕物流CP001、15国裕物流CP002
（4）【博源控股：整体债务解决方案正在与信达资管进行协商】
8月28日，内蒙古博源控股集团有限公司公告称，多只债券违约后，公司存续债券总计30亿元已经由信达资管全部收购，公司的整体债务解决方案正在与信达资管进行协商。后续公司将在前期工作基础上，与信达资管积极推进落实债务解决方案。（新闻来源：内蒙古博源控股集团有限公司公告）
相关债券：16博源SCP001、12博源MTN1、13博源MTN001
（5）【首创置业：延长“18首创置业MTN002”簿记建档时间】
8月28日，首创置业股份有限公司公告称，鉴于簿记ω建档日当天发行较为密集，为确保顺利发行，经过与投资者沟通，并得到投资者的理解和认可，公司拟将2018年度第二期〗中期票据簿记建档时间延长至8月28日19:00。（新闻来源：首创置业股份有限公司公告）
相关债券：18首创置业MTN002
（6）【新疆金融投资：取消发行“18新金Y2”】
8月28日，新疆金融投资有限公司公告称，由于近期市场波动较大，经发行人、主承销商与投资者协商一致，决定取消发行2018年面向合格投资者公开发行可续期公司债券（第二期）。（新闻来源：新疆金融投资有限公司公告）
相关债券：18新金Y2
（7）【阳光凯迪新能源：作为被告或被申请人涉及诉讼合ω 计37件】
8月28日，阳光凯迪新能源公告称，截至8月23日，公司作为被告或被申请人涉及的诉讼合计37件。公司正与债权人沟通，积极应对上述涉诉案件。（新闻来源：阳光凯迪新能源集团有限公司公告）
相关债券：10凯迪债、16凯迪债
（8）【中弘股份：连续十日收盘价低于1元，公司股票可能将被终止上市】
8月28日，19:18 中弘股份公告称，公司股价已连续10个交易日收盘价格均低于股票面值（即1元），公司股票可能将被终止上市。根据规定，公司股票连续二十个交易日（不含公司股票全天停牌的交易日）的每日股票收盘价均低于股票面值，深交所有权终止公司股票上市交易。（新闻来源：中弘控股股份有限公司公告）
相关债券：16中弘01、16弘债03、16弘债02、16弘债01
（9）【安吉城建投集团：当年累计新增借款占上年末净资产的具体比例为48.31%】
8月28日，安吉县城市建设投资集团有限公司公告称，截至7月31日公司当年累计新增借款占上年末净资产的具体比例为48.31%。（新闻来源：安吉县城市建设投资集团有限公司公告）
相关债券：18安吉绿色债01、16安投02、16安投01
（10）【成都文化旅游发展集团：拟为中电熊猫140亿元银团贷款提供总额不超过10亿元担保】
8月28日，公司拟为成都中电熊猫显示科技有限公司140亿元银团贷款提供总额不超过10亿元担保，期限不超过10年，并签署银团担保合同。本次担保合同于2018年8月24日签署完成。截至2017年12月31日，公司无对外担保余额。此次为成都中电熊猫显示科技有限公司140亿元银团贷款提供总额不超过10亿元担保，占2018年6月未经审计净资产10.01%，公司除此之外无其他对外担保情况。（新闻来源：成都文化旅游发展集团有限责任公司公告）
相关债券：17蓉城文化MTN002、16蓉文旅、15蓉城文化MTN001、17蓉城文化MTN001、13蓉城文化MTN002
（11）【大连普湾工程项目管理：会计师事务所发生变更】
8月28日，大连普湾工程项目管理有限公司公告称，会计师事务所发生变更，由亚太（集团）会计师事务所（特殊普通合伙）变更为大华会计师事务所（特殊普通合伙）。（新闻来源：大连普湾工程项目管理有限公司公告）
相关债券：16普湾债、16普湾02、16普湾01、14普湾债、15普湾02、15连普湾PPN001、14连普湾PPN002
（12）【慈溪市建设投资集团：法定代表人、董事长、总经理发生变更】
8月28日，大慈溪市建设投资集团有限公司公告称，法定代表人、董事长、总经理发生变更）。（新闻来源：慈溪市建设投资集团有限公司公告）
相关债券：14慈建债/PR慈建投
可转债点评
8月28日转债市场，平价指数收于82.36点，上升0.29%，转债指数收于102.71点，上升0.15%。88支上市可交易转债，除铁汉转债停牌外，62支上涨，25支下跌。其中三力转债（6.64%）、星源转债（2.76%）、艾华转债（1.92%）领涨，顺昌转债（-0.80%）、国君转债（-0.52%）、蓝标转债（-0.40%）领跌。88支可转债正股，除利欧股份、特一药业、洪涛股份、吉视传媒、光大银行、济川药业、东音股份横盘，铁汉生态停牌外，42支上涨，38支下跌。其中，三力士（10.04%）、雪迪龙（4.64%）、星源材质（2.95%）领涨，太阳纸业（-2.65%）、再升科技（-1.83%）、海澜之家（-1.61%）领跌。
本周二沪深两市反向变动，尾盘上证综指下跌0.11%，深证成指上←涨0.06%。上周中证转债指数小幅收涨，但成交量仍在持续收缩。伴随着近期供给的持续加速，新上市标的成为转债市场近期为数不多的亮点，就上周表现而言不少新券表现优于存量标的。而上周市场也出现八月以来首支上市未破发的标的，与此同时不少上市初日表现不佳个券也重新回到面值以上。多数新券相较存量标的而言不管是溢价率还是绝对价格均处于更优位置，我们也曾多次强调可以重点关注新券上市的博弈机会。综合来说，未来一个月供给或仍处于较高位置，随着市场的扩容新券的出现也一定程度上拉低了溢价率水平，提高了可供选择标的的绝对数量，给市场注入了一丝生机。另一方面，对于存量标的而言，溢价率处于目标区间内标的数量仍未出现明显改善，强者恒强的逻辑或将继续延续。具体策略层面，短期而言转债市场的分化趋势可能持续，整体性的布局机会尚未出现，但随着新券上市低溢价率个券支数已经开启恢复通道，这不失为一个可喜的边际变化，若权益市场情绪回暖转债市场值得参与的标的数量并非稀有。因√此建议关注溢价率处于目标区间的存量标的以及新上市标的的博弈机会。具体标的建议关注东财转债、三一转债、崇达转债、星源转债、景旺转债、博世转债、新凤转债、安井转债以及银行转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
利率债
2018年8月28日，银银间质押回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天、1个月分别变动-2.51BP、-0.42BP、-0.1BP、-2.54BP、-1.77BP至2.40%、2.63%、2.58%、2.62%、2.87%。当日国债收益涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动1.25BP、0.86BP、-0.02BP、-2.02BP至2.87%、3.31%、3.41%、3.61%。上证综指收涨-0.1%至2777.98，深证成指收涨0.06%至8733.75，创业板指收涨-0.02%至1493.11。
周二央行未开展逆回购操作。今日有500亿元逆回购到期，净回笼500亿元。央行公告称◥，考虑到临近月末财政支出力度有所加大，可对冲政府债券发行缴款、央行逆回购到期等因素的影响，为维护银行体系流动性合理充裕，2018年8月28日不开展公开市场操作。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利】操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利ㄨ余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；1个月16.8亿元，利率为3.9%。截至7月末，常备借贷便利余额为36.9亿元。）
可转债
市场动态
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